北部灣港估值分析：平陸運(yùn)河驅(qū)動(dòng)下的價(jià)值重估

東盟，正成為我國(guó)外貿(mào)齒輪中的重要一環(huán)。

世紀(jì)工程平陸運(yùn)河與北部灣港

2026年底，當(dāng)平陸運(yùn)河第yi艘5000噸級(jí)貨輪駛?cè)氡辈繛掣蹠r(shí)，這個(gè)西南沿海港口將迎來(lái)歷史性轉(zhuǎn)折。

平陸運(yùn)河作為打通西江內(nèi)河與北部灣海港的“黃金水道”，是西部陸海新通道的核心工程，這條134.2公里的人工運(yùn)河將打通廣西內(nèi)陸與北部灣港口的水運(yùn)通道，不僅縮短西南貨物出海里程560公里，更將重塑北部灣港的營(yíng)收結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)水平和市場(chǎng)估值。見(jiàn)下圖：

平陸運(yùn)河起點(diǎn)為廣西南寧市邕江下游的西津水庫(kù)庫(kù)區(qū)，途經(jīng)崇左市，最終在欽州市靈山縣陸屋鎮(zhèn)附近進(jìn)入北部灣海域。航線大致自北向南，串聯(lián)起西江航運(yùn)干線與北部灣港，大幅縮短內(nèi)河貨物出海的距離。

從地理區(qū)位看，中國(guó)與東南亞接壤的不止廣西，還有云南。為何最終選中廣西？

最根本的原因在于，廣西是西部地區(qū)唯yi的沿海省份，擁有最便捷的出海通道——北部灣，唯yi與東盟既有陸地接壤又有海上通道的地區(qū)。

港口最重要是區(qū)域位置。具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)的港口，吞吐量會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性增長(zhǎng)，同時(shí)帶來(lái)運(yùn)營(yíng)效率的提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與利潤(rùn)率同步增長(zhǎng)。

運(yùn)河開(kāi)通帶來(lái)貨運(yùn)量階梯式放量

平陸運(yùn)河貨運(yùn)增量將呈現(xiàn)漸進(jìn)式釋放特征。根據(jù)廣西發(fā)改委規(guī)劃，運(yùn)河通航后貨運(yùn)量將從初期的每年1000萬(wàn)噸逐步提升，2030年預(yù)計(jì)達(dá)到5000萬(wàn)噸規(guī)模，2035年實(shí)現(xiàn)9550萬(wàn)噸目標(biāo)。這意味著未來(lái)五年公司年均復(fù)合增長(zhǎng)率將保持在38%的高位，其中 2026-2028年為市場(chǎng)培育期，年增量約1000-1500萬(wàn)噸；2029-2030 年進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，年增量突破2000萬(wàn)噸。

從貨種結(jié)構(gòu)看，集裝箱與大宗散貨將成為主要增長(zhǎng)點(diǎn)。規(guī)劃數(shù)據(jù)顯示，北部灣港集裝箱吞吐量將從2025年的約950萬(wàn)標(biāo)箱（上半年475.85萬(wàn)標(biāo)箱）增長(zhǎng)至2035年的2500萬(wàn)標(biāo)箱，其中平陸運(yùn)河貢獻(xiàn)的增量占比將達(dá)40%。

按此推算，2030年運(yùn)河帶來(lái)的集裝箱增量約400萬(wàn)標(biāo)箱，占當(dāng)年全港集裝箱吞吐量（2030年全港集裝箱為1600萬(wàn)標(biāo)箱）的25%。散貨方面，能源、礦產(chǎn)等大宗商品通過(guò)運(yùn)河運(yùn)輸?shù)某杀緝?yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)每年將帶來(lái)2000-3000萬(wàn)噸的增量。

成本優(yōu)化帶來(lái)毛利率、凈利潤(rùn)率顯著增長(zhǎng)

2024年，北部灣港凈利潤(rùn)為13.46億元，凈利率19.22%。2025年上半年扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.73%，顯示出公司強(qiáng)勁的盈利韌性。

運(yùn)河開(kāi)通后，規(guī)模效應(yīng)與結(jié)構(gòu)升級(jí)將推動(dòng)凈利潤(rùn)加速增長(zhǎng)，這一趨勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化。

1、毛利率提升將成為利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵變量。

2024年北部灣港整體毛利率約32%，其中集裝箱業(yè)務(wù)毛利率約 41.7%，顯著高于散雜貨的25%-30%。隨著集裝箱占比提升，整體毛利率有望提高3-5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到35%-37%。

按2030年205億元營(yíng)收測(cè)算，毛利率每提升1個(gè)百分點(diǎn)將增加凈利潤(rùn)2億元。

2、單位運(yùn)營(yíng)成本預(yù)計(jì)將逐年下降。

港口固定成本（設(shè)施折舊、管理費(fèi)用等）占比約60%，隨著吞吐量增長(zhǎng)，單位固定成本將被攤薄。參考寧波港等案例，當(dāng)吞吐量增長(zhǎng)50%以上時(shí)，單位運(yùn)營(yíng)成本可下降10%-15%。預(yù)計(jì)到2030年，北部灣港單位成本將從2024年的 19.1元/噸降至 16.5元/噸，年節(jié)約成本約8億元。

未來(lái)營(yíng)收、凈利潤(rùn)的估算

以2024年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，營(yíng)收70.03億元，貨物吞吐量約 3.2億噸，可推算出單位吞吐量產(chǎn)生的營(yíng)收約為22元/噸。隨著運(yùn)河帶來(lái)的高附加值貨物占比提升，這一指標(biāo)將逐年優(yōu)化。

根據(jù)2025年上半年數(shù)據(jù)，營(yíng)收35.56億元，歸母凈利潤(rùn) 5.31 億元。上半年，完成貨物吞吐量累計(jì)完成 1.74 億噸（其中集裝箱吞吐量完成 475.85 萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱）。

可以測(cè)算，2030年運(yùn)河帶來(lái)的400萬(wàn)標(biāo)箱增量、2200萬(wàn)噸散貨（表1），將直接創(chuàng)造48億元營(yíng)收，占當(dāng)年預(yù)測(cè)營(yíng)收總額的28%。

隨著多式聯(lián)運(yùn)體系完善，港口將從單一裝卸服務(wù)向供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型，物流增值服務(wù)的營(yíng)收占比將顯著提升。參考2025年上半年數(shù)據(jù)，物流增值服務(wù)已貢獻(xiàn)約5%的營(yíng)收，預(yù)計(jì)到2030年這一比例將提升至15-20%，成為第二增長(zhǎng)曲線。

綜合估算，2030年北部灣港凈利潤(rùn)有望達(dá)到45億元，五年復(fù)合增長(zhǎng)率21.5%，凈利率從19.22% 提升至22%。其中，吞吐量增長(zhǎng)、貨種結(jié)構(gòu)優(yōu)化貢獻(xiàn)約80%的凈利潤(rùn)增量，規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致成本下降貢獻(xiàn)約10%的凈利潤(rùn)增量，物流增值服務(wù)貢獻(xiàn)約10%的凈利潤(rùn)增量。

成長(zhǎng)溢價(jià)與市值空間

當(dāng)前港口行業(yè)平均市盈率存在較大差異，給予2030年12-15倍動(dòng)態(tài)市盈率較為合理，計(jì)算出北部灣港 2030年合理市值區(qū)間為540-675億元。

備注：表中預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)、市值區(qū)間單位均為億元

與國(guó)內(nèi)主要港口對(duì)比，這一估值具備合理性。上海港當(dāng)前市盈率約15倍，寧波港約12倍，考慮到北部灣港具備成長(zhǎng)性，可獲得 10%-20%的估值溢價(jià)。若考慮運(yùn)河經(jīng)濟(jì)帶的戰(zhàn)略價(jià)值，估值中樞可能進(jìn)一步上移至15-18倍，對(duì)應(yīng)2030年市值675-810億元。

此外，政策變量可能帶來(lái)估值彈性。西部陸海新通道的政策支持力度、RCEP關(guān)稅減免的深化程度，以及港口自動(dòng)化改造的進(jìn)度，都可能成為超預(yù)期因素。若能實(shí)現(xiàn)智慧港口轉(zhuǎn)型，運(yùn)營(yíng)效率提升可額外增加凈利潤(rùn)5%-8%。

平陸運(yùn)河的開(kāi)通將為北部灣港開(kāi)啟價(jià)值重估的新周期。從2026年到2030年，公司將完成從區(qū)域港口到國(guó)ji樞紐的蛻變，營(yíng)收從70億元增長(zhǎng)至205億元，凈利潤(rùn)從13.5億元提升至45 億元，市值有望實(shí)現(xiàn)4倍左右的增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

一是運(yùn)河建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，若通航時(shí)間延遲1年，2030年市值可能下調(diào)15%-20%；二是區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，湛江港、珠三角港口的價(jià)格戰(zhàn)可能壓縮毛利1-2個(gè)百分點(diǎn)；三是國(guó)ji貿(mào)易波動(dòng)，東盟貿(mào)易增速若從5%降至3%，將影響 10%左右的貨運(yùn)增量。